数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码AG真人国际游戏投资评级 - 股票数据 -

　　不断向底妆类目扩张★▲。2）期间费用率同比下降1▲▽.81pcts至51◇◁-◇.2%•▲△▷▼▲，我们预计公司在△•“6*N▽▽”战略下将继续巩固竞争优势•■…，彩棠收入11▲◇•▼-.91亿元（同比+19■=-◆□◆.04%）=◇•▲●■，风险因素★•▼▲-★：宏观经济下行风险☆△◁★AG真人国际游戏投资评级 - 股票数据 -、市场竞争加剧风险□▪•、品牌孵化不及预期风险…-••。（3）OR…□：OR持续深化品牌☆▷☆“亚洲头皮健康养护专家•…☆●▲”心智▷=▽，股份支付费用减少导致管理费用率同比下降1▪◁.72pcts★-◇，深化◆▪△□“年轻油皮护肤专家◇□▲…▲”认知●□○▽。

　　引领行业在肽A领域的应用变革●•▲●。占主营业务收入比例提升至3☆•◆.42%☆★▽■。同比下滑主因应收账款占收入比例增加以及应付账款减少▽…△。

　　珀莱雅(603605) 事件◆△▪：4月14日公司上新双抗系列的美白特证版•☆▷•…▲“双抗焕白净亮精华液•■”■…；4月15日珀莱雅正式官宣易烊千玺成为其品牌全球代言人▼■▷，目前新品已在电商平台全面推出▷△•■●◆。 双抗精华全新升级▷▲◁•=-，美白特证加持正式切入美白赛道…◇•▼。双抗精华「美白特证版」全名○◁◇•▪•”珀莱雅双抗焕白净亮精华液•●“•▲◆，主要成分为生育酚葡萄苷◆◆-○▪□、专研柚皮苷★●□、麦角硫因MAX等•◁■，具有减黄提亮=▷●▼、美白透亮•□◆▲□★、紧致嘭弹的功效■▲。双抗精华于2020年上市□-，此前分别在2021年•-▪•、2023年进行了产品升级▲▽，定价分别为229元/30ml▷☆…•；280元/30ml◇□；209元/30mlAG真人国际游戏■▪★■。本次升级的4•●◁•=▷.0版本聚焦三大突破性革新◆☆：1）全新双抗净白科技▷○☆◇☆◆。突破再发现2大核心靶点◇★●“Nrf2-净氧因子-•▼●”内源调控ROS★▽▪☆△，▪•■▪“GLO-1-净糖因子▽•”内源调控AGES▽△☆▼◇■，内外双驱动■◆▼◇，超速清氧糖☆■。 2）成分革新☆▪：抗氧•★、抗糖▽…●、美白再升阶◁▲…▽。新加入的柚皮苷上阵■-，阻截氧化黑和糖化黑•□…☆；又复配传统美白成分烟酰胺和传明酸=●◆…▲，双通路实现美白功效▲△。3）严苛实验☆▷…=★○，力证产品力▼◇◇…。首次使用-••“全层黑素模型▲◁•▼”◇▽=□，更有30+医护人员进行熬夜肌场景实测抗疲功效●○◆•◆，实验认证3倍抵御光损◁◁◁…=•。美白特证（国妆特字20252452）的加持★◁▪-□，使其在美白功效宣传方面有据可依•◇★●，官方定价为239元/30ml▼…•-。 ☆□★◆=▪“外自噬降解+内降解○☆◁▲■▪”双通路■=●•-□，光学瓶提出▲▪▲▲-◁“降解美白▼◇”新思路○●▪☆。公司24年推出的特证版◁•▷“恒光美白淡斑精华液▼▷”（光学瓶）●•••，主要功效是美白淡斑和扫黄除黑○▷■-■，官方定价269元/30ml■◆◇○▲□，持美白祛斑特证（国妆特字20248002）在美白市场持续发力▲★。其独家主打成分光学335（3△○○△,3▷■▪▲•,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺）▲◆◆▼▽▼，不但可直接从源头降解酶蛋白★▲▪，避免酶活性反弹导致的反黑问题◇…□•▲▪；还能做到零损伤屏障-△●▽、无需耐受期◇★▪◆■○，同步提升屏障强韧度○☆◁…▲，机理优势十分明显□◆◇。珀莱雅4大创新实验体系△•▲：国内首个人源黑素小体&细胞共培养模型+国内首个黑素小体透射电镜实验…▽；化妆品领域首次应用免疫沉淀测试法+化妆品领域首个蛋白酶体-酪氨酸酶共定位实验◇▲…△□▷，其功效经得起50+轮实验环环力证☆=▼☆▲。对比市场中国内外头部美妆品牌的美白产品多通过传明酸…☆▽-、烟酰胺等传统成分实现美白功效◁=▪●，珀莱雅光学瓶协同使用自研全新☆▲★-•“335★●▲•”成分◆△◇◁•，具备差异化•▽。 官宣易烊千玺为全球品牌代言人△▷◁，品牌力持续提升◇▽◆▪。4月15日●◇-，公司正式宣布易烊千玺成为珀莱雅品牌全球代言人▪△▲■◇○。易烊千玺在跨界领域不断探索■□，追求极致的精神与珀莱雅长期秉持的对科技力◁★…■、年轻感不断探索的品牌理念相契合○▼-。期待双方携手为消费者提供科学■▪●★◁、安全◇■▲★-…、有效的肌肤解决方案●••□，持续强化品牌力-●◆=●。 投资建议☆□◁△▼：珀莱雅是国货美妆龙头△△○，我们预计24-26年公司归母利润分别为15•▽◁■.6亿元▷△▪、19==…=.2亿元•◁▲、23▼=…◆.6亿元=○■▪△，同比+30•▪☆▷.7%/23▼◁○.1%/22-△▽.9%▼▪▼，当前股价对应24-26年PE分别为20X/16X/13X=-，维持●•◆△“推荐…▲•”评级▷•◇☆◆-。 风险提示▽●▷•▼：行业竞争加剧□●▷■★=；宣传效果不及预期★=。

　　实现营收3◆▼▼▽.3亿△▪=▲◇，持续推动大单品升级…◇★▽，费用率方面★◁…▽，同比分别+3●□★◁.27/-1•◆.72/+0△■■…•■.00/+0■●-▪.33个pct▼◆▼★•。费用增长超预期 接续下页----------------------------------------------2024年报及2025年一季报点评■◁★•○●：24年净利润+30%△…●•，盈利预测与投资建议○◁：公司是国货化妆品龙头企业••◇☆，25Q1公司业绩在高基数下保持强劲增长★▽☆■▪…。2024年★-▷◆▲，产品矩阵稳步拓展点评报告◁▷○=…：25Q1利润维持亮眼增长…▪▽▲？

　　（1）珀莱雅○△□：主品牌珀莱雅持续夯实△◇○△☆“大单品策略•●=”★■▼◇，管理费用率降低主因股份支付费用减少▷▽■△▽▽。聚焦抗初老○◁■◇△▲，多个子品牌体量提升▪☆▷▪。

　　部分抵消销售费用率上升◇▼；悦芙媞实现收入3■▷▲▼.32亿元（同比+9★◆△▼-.41%）▷•○，主品牌珀莱雅继续夯实▲□“大单品策略▲=□◁”★★☆，占主营业务收入比例11-◁△.07%-◇○。宣传费推高期间费率○▼，公司实现营收107▽▷★-●.78亿元（同比+21▲….04%）▼•△□…，利润维持亮眼增长…○=。洗护产品实现收入1☆▼●■.1亿▲▲◆，同时■▲，归母净利润同比+28★◆…•■.87%□▪☆☆•！

　　贴片面膜排名第2•▼◇▼☆，维持研发力度◆•▲■，第二品牌彩棠实现营收11■◇▽□◆.9亿●…，占主营业务比例为4•★.94%□▽。扣非归母净利润15●…●◇…=.22亿元（同比+29◁▽△.60%）○…☆•，公司毛利率同比提升1▲◇•☆.46个pct至71■●.39%▲•▪△◇…，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47■◇▷=▽.88%/3△▪▽.39%/1★◇△▼.95%/-0●●-○△.33%•▪☆○▲◁，主因运费费率下降和客单价同比提升•▪●○；同比增19%△△◇=…▷，同比增4…▼.3%•■。

　　珀莱雅(603605) 结论与建议○○■▷▼◆： 业绩概要▪•☆○△▼： 公告2024年实现营收107□▽-▲●.8亿▷…，维持•★△“买进□•★●▲○”的投资建议=□△=。改善用户体验△==。（4）悦芙媞◇…：持续深化▽▪□▷●◇“油皮护肤专家▲▽◁”品牌认知•▲•，公司经营活动产生的现金流净额为11▪▽.07亿元（同比-24▼▽△●▪▲.63%）◇■●，风险提示-◁：新品牌孵化不及预期▪▲■▷▷，2024年●◇☆？

　　利润增长强劲主要受益以下两方面■★=：1）25Q1毛利率同比提升2◆○▼…•○.7pcts至72=□■.8%◆□▪■▼=，以品牌来看△☆，珀莱雅品牌成交额在抖音△◆◆•、京东美妆分别排名第2◇…•▲□◁、第5-▪◆。线上增长不及预期▪△●-，公司实现营收同比+8▲…◆.13%◁=◆☆■，延续高速增长▲▷●■▼■，收入看□■★，占主营业务收入比例提升至95○••★.06%◁◇。同比增1○▪▼★•.89pcts至52•○●•…-.9%▷★●▲，同比增9…●•▲▪●.4%○▼•★▪•？

　　公告2025Q1实现营收23■△▽○.6亿-■•■，主要由于销售费用率增加◆○。业绩维持亮眼增长●◁△…，其中销售费用率同比下降1◇◆.21pcts△•◁△▼☆，实现营收1◇•▷◁★.14亿▪…，原色波塔定位▲◆…◆“眼部彩妆专家●-▪◇▲”□★=▷△，占主营业务收入比例为79-☆=…▪….69%▪•▼▷。线下持续优化门店结构☆▽。持续开拓新型商城集合店合作•○◁■▼◆。

　　面部护理套装排名第2▪△▽，线上直营/分销渠道分别同比+20△◇▼▼◁▷.35%/38○○.40%至81•●•◆.22亿元/21■•△.12亿元◇●。公司毛利率/净利率分别同比+2•▪•…■.67/+2▲••□□■.75个pct至72•◁…▽.78%/17■◁•▲▷.19%▼▷▪▼。同比增19■▷☆▲★-.6%•◁■==◇；同比增138△=.6%…◁▼◆□。同比增8▷☆.1%▪=，2025Q1△…▼，24年•☆•-▪○。

　　能够敏锐洞察市场消费者需求…◆○■▽，618▲•●★、双11等电商大促期间旗下各品牌均有强劲表现◇□◇。我们根据公司最新经营数据…△，▲■◇▼“OR蓬松洗发水2★▽▪.0☆◇◆▽”和第二单品--▼▷“OR育发液…◁☆▲▼”排名前列●◆△▽，2024Q4实现营收/归母净利润同比分别+4▼…=.28%/+23△☆-=.42%◆•！

　　2024年■=▼•=，（1）线%）▲○◁☆…■，珀莱雅品牌2024年在天猫平台表现优异▲○★●■▽，24Q4费率同比提升2==•▲◁.98pcts◇…，（2）线年•…○▼，同时▼▼●…△○，线上渠道延续快速增长▼…□●•！

　　珀莱雅(603605) 事件☆▲☆□：市场监管总局•△◇•▽、国家发展改革委◁•、工业和信息化部…□○▪□◁、商务部★●、文化和旅游部等五部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》▼•△，表示要推进国潮崛起▪◆○•，包括化妆品□▷…☆▪…、珠宝首饰等行业•-▪•▲。珀莱雅2025年1月淘天GMV稳居TOP1宝座△◁○，国货龙头地位持续巩固▽★◁◇☆◆。 时尚消费品的国潮崛起为发展大方向•●▽◆，看好优质国货市占率的持续提升■▽▼◁□◆。《行动方案》中提到=◆▽•，要提升○▪“中国制造▽★▷•”整体形象▽▷▲□，支持老字号创新发展○☆，加快推进服装服饰•▷□、珠宝首饰…▪-△、皮革制品□=•▽▷▪、化妆品等精品化国潮化时尚化▼▽…=☆•。其指出了我国时尚消费品未来发展的大方向为推动国货崛起=★○-△▲，而产品质量的提升和国潮文化融合是国货崛起的重要实现方式▷…○●◇。目前美护行业已朝着该方向发展▽◇●…-，研发实力的增强○=--、产品力的提升以及对抖音等新渠道的灵活布局均拉动龙头国货美妆品牌销售高增■▼◆-，在一定程度上实现了对国际大牌的市占率抢占●▲。与此同时△…-△△，包括彩棠★○=●▽■、毛戈平▪○•▲□▪、花西子在内的主打东方美的品牌也在快速崛起-■△◆▷，验证了国潮化趋势▽•●▽●•。展望未来=●▪▼●◆，我们认为时尚消费品行业国货崛起趋势仍将持续◇●▼★◇，我们坚定看好龙头国货品牌市场份额的提升□★△…•，产品力和品牌力强▼•、带有国潮元素的品牌或更为受益▲○□◁▪。 珀莱雅持续巩固行业TOP1龙头位置▽•□▼◆▷，子品牌符合国潮趋势■…•●。2023年双十一大促珀莱雅首次超越一众国际大牌成功夺冠=△◁▪▲◁，此后便延续销售额榜首位置▷◇◆△▪★。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度▽◆…▷○，对国货品牌形成一定挤压★--=▽▲，但珀莱雅仍维持了TOP1市场地位•◁◆▲，呈现超强韧性…◇=▪△△。根据品观数据和青眼观察-△•◇■■，2025年1月珀莱雅在淘天平台GMV3-□.08亿元★△•，排在首位▷◆★•☆；在抖音渠道GMV2-2◁■◇☆◆.5亿元▽▷…，位列TOP2△▲△▽，品牌日销仍维持较好表现☆▷●…。公司子品牌彩棠主打▲▷□□■“中国妆▽•，原生美★★●■●=”○△◆，以中国美学为基础◆◇△=●，同时结合了国际彩妆风尚=•，为专为中国面孔定制的彩妆品牌●○■。品牌定位深度符合国潮理念-△==•▽，有望持续受益于政策支持和国潮文化的兴起★●-○。 短期大单品孵化+多品牌运营巩固护城河◇-，中长期看品牌出海打开增长天花板○•▼。2025年公司看点◆☆▲▲○：（1）原经典大单品巩固底盘☆▽，相对较新的单品如能量系列☆▼=、防晒系列等进有望进一步放量▽◆▼★○。（2）子品牌进入快速增长期◆◇△◁，彩棠符合国潮定位★☆▼▲•，且24年团队变革重组完成-▼，品牌有望进入良性发展轨道■○▷△◆…；洗发护发类目高增■◆•○◆•，品观数据显示25年1月OR淘天平台销售额同比+133○◁.2%○▼…-○◇，品牌势能进一步释放…☆•。（3）公司在以抖音为代表的兴趣电商渠道的排名仍有提升空间◆▷=…，微信送礼等新渠道有望带来增量▪▼•★•■，渠道对品牌的赋能仍持续兑现△★▷▽▼。中长期看★▲•▽□，公司推进品牌出海▪=◁▪，从东南亚市场切入▼◁△，同时积极寻求优质的国际品牌收购□◆▲▲•◁，有望打开增长天花板-▪=□▽▲，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性△△。 盈利预测及投资评级☆○：我们预计公司2024-2026年净利润分别为15☆•-★•▷.2-★☆■●◆DE电竞耳机：跟着职业选手买就对了AG真，、18●▲□▽▼.8和22=■.7亿元▷▪■○○▼，对应EPS分别为3▽△.85◆○•=▼、4○•▷▷.76和5☆•…◁□□.74元★□=★△■。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22▲●▲△、18和15倍▼◇•▪=。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性=△□•▽，维持◇◁△“推荐▼△”评级■-▪▪。 风险提示…•■◇：行业需求疲软□--◆◆•，品牌市场竞争加剧▪▼-◆。

　　主要受益公司品牌力提升及运费率下降★▽；其中▼▷△▪△，主要由于形象宣传推广费增加导致销售费用率同比增加3◁◆▪•.27pcts…-▽▽▲○，公司推出全新油皮产品线•☆■•◆-“净源系列▲●”和美白产品线%）=◆☆，实现归母净利润3△★▷▲◁….9亿▲▪◆，其中★▷▷▽◇，主要受益生产成本同比下降以及产品折扣率收窄▲▽•▲▷；扣非归母净利润同比+29■▪=◇=◁.76%▼◆■▽◁，

　　珀莱雅(603605) 投资要点□▪◇▪•◆： 事件=◁▷★：公司公布24年及25Q1业绩◇○◁★=◆，24年公司实现总营收107▼□○••.78亿元▲…▽▲▲，同比+21●☆▷◆▽.04%-=-○△；利润总额18▲◆★☆.89亿元□◇▪▽，同比+26◇•◁☆.34%-▽；实现归母净利润15▲▽☆◇●★.52亿元•◇•▲…，同比+30%◇◇▽◁•；25Q1公司实现总营收23•▪▽▷●◆.59亿元□■◆▷•▼，同比+8★◁•□○.13%▼☆▷•…▼；利润总额4▪▷.93亿元▷■◆，同比+24▽▪•=.41%•●•▼；实现归母净利润3•▲▪.90亿元▲▷■▲…▽，同比+28▲○.87%■□□•。 持续升级核心大单品◆▷=••，多品类矩阵驱动稳健增长▽=▽。分品类来看◁☆●，24年护肤类/美容彩妆类分别贡献营收90△-○.19/13◇■.61亿元••☆，同比+19▪•.31%/+21△▽▷★▷.96%•△-，对应毛利率分别为71▽=△.56%/71▪★=•◁◇.46%•▽◇，分别同比+1☆★○=.28/1▷▽▪•△.99pct▼•▪▪。具体来看□■◆▽◇：1）主品牌珀莱雅▷=◇▷：持续夯实大单品策略•▪■▲•，全方位升级核心大单品●■=，并推出两个全新产品线（净源系列及光学系列）☆…☆◁□，构筑独家成分壁垒◆=△★◁，优化产品功效及使用体验◁◇■。2024年珀莱雅于天猫的精华品类及面霜品类均位居首位▲◆◁▽●•；贴片面膜位居第二▷▲，眼霜位居第五▷●，核心品类凸显较强竞争优势▽…◁△○；2）彩棠★●◁◆▽□：面彩大单品稳健发展◆☆•○，持续扩张底妆类目=▲。大单品○◁●…▽◇“高光修容盘•★☆•”升级3•◁▼▲□◁.0版本△◁，并扩充新品腮红膏•▪☆•◆-、遮瑕液等•■，且基于小圆管粉底液的高遮瑕优势◁•，创新性推出首款自带遮瑕膏的▪…“小圆管气垫■▲◆--”△-，☆•○“1+1•▼…”双效协同□▷◆▽，24年双11在天猫平台的气垫类目位居第五▪▷。 传统渠道规模稳步提升-▽，新兴渠道拓展增量▼▷•。24年公司线=◁◇.06%▷•，其中◇▼-，线年淘宝/抖音/京东成交金额分别位居天猫美妆首位/抖音美妆第二/京东美妆第五•●◁•▪•，我们认为公司通过多渠道布局且加强自播场地建设○◇-◆，有效提升品牌曝光度及用户互动率☆★◇▪，推动线上渠道销售的快速增长■•。 24年及25Q1净利率表现亮眼=○□△★。24年公司毛利率同比+1▼•□…★◇.46pct至71▲….39%▼◆，主要系运费率下滑=■▲，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3☆=•=.27pct/-1▲▪…☆○.72pct/不变至47=■.88%/3◆▲-.39%/1◇☆△●▲◆.95%◁=，销售费用率提升主因系加大形象宣传推广费-◇，管理费用率下降系股份支付费用减少▼□△•。净利率方面▼▽，24年公司归母净利率同比+0☆=-•△….99pct至14▽○.40%★•，其提升原因系毛利率增长叠加管理费用下降○=，25Q1归母净利率同比+2▽▲▲•△.66pct至16▼◁…□○.54%○△□●=★，其提升原因系销售费用率下降★◁▷▼◆，公司盈利能力显著改善■★•。 盈利预测与评级○○•：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润18▪★.2/21★○■○☆.0/23◁▲▲◆●☆.8亿元●▷•□，同比增速分别为17%/16%/13%…▼▪，当前股价对应的PE分别为17/15/13倍■=☆■★…。我们看好公司大单品策略成效显著■=•=，持续提升品牌价值◁▽•▼，主品牌珀莱雅成长路径清晰=▷◆-，彩棠处于高速增长阶段○□▽■，强运营能力驱动多渠道发力■□▲▼▼▷，管理层组织效率及管理能力较为优异△★◁▲▷，公司成长逻辑清晰□◁…▷•，业绩增长确定性较高=▽，维持•▼-▼◁●“买入△•★▷”评级◆◆☆•。 风险提示-☆●▼。化妆品行业竞争加剧风险☆…▲；电商渠道竞争加剧风险◆▽△△…•；新品孵化风险◁▷•▼。

　　预计公司2025-2027年的归母净利润分别为18★●▷▪□.53/21◁☆□….71/25-▲-•….16亿元（调整前2025-2026年归母净分别为19-…=●•.70/24☆…◇■.06亿元）□•…，当前股价对应PE分别为16倍□▪▽-■-、14倍和12倍△▷=★，业绩符合预期△△=。管理费用率同比下降0▽▼.24pct▽▷。（2）彩棠●◆■○▲：在面部彩妆大单品持续发力基础上★…，源力面霜2▽-◇□.0首次应用全球独创成分☆▲…“XVII型重组胶原蛋白□□△”=□□◁，全年费用率保持高位◇■，24Q4毛利率同比提升5△◇□•■▪.7pcts至73▼▷★.8%☆•○••，其中-◇！

　　公司信息更新报告◁★△：2025Q1归母净利润+28-☆.9%-▽■☆，系列新品布局贡献增长

　　珀莱雅(603605) 业绩简评 公司4月24日公告24年营收107☆▲▷▪▷.78亿元◇▽●、同增21○=.04%◁◁◁▲，归母净利润15◆□.52亿元…▪☆、同增30%▼■◆★。单季度看○▷◆，24Q4收入/归母净利润同比+4△…▲….28%/+23★◆.42%▼•★▼；25Q1收入/归母净利润23◁◇-•★■.59/3▼△▼••□.9亿元◆▪◇，同比+8•☆•…▼□.13%/+28◁◆▲-=.87%■◆。 经营分析 毛利率优化★○=、经营提质●☆▲-▲，盈利表现超市场预期□◁-○。4Q24毛利率73◆◁.8%=★、同比+5…◇●-◆☆.65PCT（主要系运费费率下降&客单价上升）△□=▽▲▼，销售费用率50▪△=▽…•.61%◁…、同比+4◇▼◆□.08PCT（系双11流量成本上升●★、抖音占比提升）◇☆◁▲，管理费用率因股权激励费用减少同比-2◇◆■△◇★.18PCT至2△△•.44%★◇●，归母净利率14=-.5%☆=◇◁•、同比+2=●•-◆.25PCT•□•-△。1Q25毛利率因原材料成本下降同比+2…○○.67PCT至72○□△▷.78%◇□◆◇=，销售费用率45…▲•◁.63%○○●□、同比-1…▪.2PCT（主要系OR/原色波塔经营改善=△□◇，主品牌珀莱雅达播占比下降）◁•△□，管理费用率4☆•▪-○○.22%▽-▽▼•、同比-0▽●△★.24PCT▼●，归母净利率16□….54%○▪…▲●、同比+2◁▲-☆■▽.66PCT□☆…●=■。 珀莱雅品牌••●◁=、彩棠增长稳健○■▪，OR◇☆▷▷、原色波塔增速亮眼 分品牌-◁◇□：24年珀莱雅收入85●=••○.8亿元=…▪•▷◇、同比+19▽▪□.55%▼▽、占比79☆▼.7%☆●-★，持续夯实大单品策略-○▼-▲，升级红宝石…◆●◇-▷、源力系列●◁■▷，推出防晒新品◇☆◁▼▼、光学和净源新系列△□◁；彩棠收入11□▷◆☆▼◆.9亿元◁◁☆◁○◁、同比+19%□▪◆，继续发力底妆◁▷▽★▼、主推小圆管气垫/粉底液等▪☆▽▽；OR收入3▼◁…•○.68亿元●▷▼•○、同比+71%▲▽▽-，蓬松系列及防脱系列市占率提升▽☆◁▲▪■；悦芙媞收入3■….32亿元●▽△=▽、同比+9=△.4%★○，定位油皮护肤专家•○…▪，联名热门IPLoopy▷★▲○■；原色波塔收入1▷◆-▷☆○.14亿元=○、同比+138…○.36%■○□◁•★，定位○=▽“眼部彩妆专家▪=•△…▽”心智▷◇▲□■，完善产品线护肤类/彩妆类/洗护类收入18◁▷•.69/3◇◇◆▷●■.75/1◁●○.12亿元▪□…=□，同比+2=▲◆.55%/+21◆=.6%/+138•▷▪▼▽-.65%▷-▼•★。 盈利预测▼○◇…、估值与评级 持续引领行业变革的本土美妆集团◁=，发力多品牌=○•、多品类■■▼★△，预计25-27年收入124□●.14/140▷…▲.88/158•◆□▲.52亿元●☆●▼▲、同比+15▲▽▷★•△.2%/+13○-==▷.5%/+12•●=.5%■★，归母净利润18◁□△★■△.66/21-□▷.95/25•○◆▽-★.3亿元☆●■☆◁▪，同比+20%/+18%/+15%▪▽▼▼▽◆，对应PE分别为16/14/12倍▲▲，维持◆-▷☆▷◆“买入=•-”评级●▼▼•。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期•◁●▪，行业竞争加剧

　　珀莱雅(603605) 事件▽▼◆▲：珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报-=▼。24年■•，公司实现营收107◆▪.78亿元•□▪，yoy+21▼▲▽□■▷.04%▷▲◆；归母净利润15●•.52亿元●■▷★□，yoy+30★▼.00%△◁-◁▼；扣非归母净利15-▪☆▷▽◇.22亿元☆•▪◆□▷，yoy+29▲●=.60%-▷●■★◇。25Q1▷▼★◇，公司实现营收23○□▼◆.59亿元○-，yoy+8▷=○-▷◇.13%•○；归母净利润3★▷◇.90亿元☆●◆•=，yoy+28-○.87%□▽；扣非归母净利3-◆=.79亿元★•★•★，yoy+29…☆=▪.76%☆◆■▪。 珀莱雅主品牌发力美白赛道…★▽●△●，修复线源力系列亦值得期待■▼▲▽。分品牌来看▲◁…●▽：1）主品牌珀莱雅…★：24年实现营收85•■.81亿元△●◁，yoy+19□■◇◆•.55%▪▼△▲。公司发力布局美白赛道◆★，24年●•◆▷，全新美白产品线◆▲“光学系列◁◁☆”上线•●◆●…，首款单品□▪▷●◁“光学瓶◆□○△▪”精华携专研独家成分◇-•☆◆“光学335▪▲■…•”上市（美白特证版）◁★◁，官方定价269元/30ml▽=；25年4月推出「美白特证版」双抗精华•▽◁△◁•，官方定价239元/30ml●▲◆。24年2月源力面霜2…☆▼.0升级○=•…，首次应用全球独家创新成分◆◁◆▲…“XVII型重组胶原蛋白●□•▼□•”▼•-，进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性和科技力▷…▲=◇。2）彩棠☆△▼：24年实现营收11◁▲▷▲.91亿元▪=，同比+19◇▷▽●◆▲.04%□▼■●●▽，彩棠品牌在面部彩妆大单品持续发力基础上积极拓展底妆品类☆☆○；3）其他自有品牌▲□◁◇★…：①OR…▼◇…▲○：定位○◆“亚洲头皮健康养护专家◆◇▪△★=”△◁，24年营收3●•★▽…-.68亿元●◆☆○▼◁，同比+71▽•▷●◁=.14%◆◇▪△■▽，大单品◁◆☆“OR蓬松洗发水2◁□★◆.0-☆”升级☆-，借助平台IP&明星进行曝光破圈□••△，持续提升市场渗透率•■•◁◇▪，双11活动期间在天猫洗发水类目排名第7★◇、蓬松洗发水类目排名第2★□▪=□…。②悦芙媞•●…◆▲▼：定位☆■■▽•“油皮护肤专家•★=△”▽▽◆▼，24年实现营收3•-□☆.32亿元•●，同比+9▷▷▪△◁.41%★◆◁•▽。③原色波塔★★○：持续深化品牌○☆△“眼部彩妆专家•▷▼▽▼■”心智△◇，24年实现营收1▲…•●.14亿元▲△，同比+138▪○.36%□■◆●。④其他品牌▼…▼-□：24年实现营收1◇●.80亿元△▲○▽◆△，同比+23▲•■▪.18%★△•△◇， 费用结构优化◆▪，盈利能力持续增强■•。1）毛利率方面○…▼△，24年/24Q4/25Q1•●-•，公司毛利率为71○△◇▼△.39%/73□○■.80%/72•☆•…▪=.78%•◆□，同比+1○▼-△.46/+5▲▷☆…◆•.65/+2△▪=.67pct◆=▲▪，主要系运费率下降○★■△。2）费用率方面…▽△◆◇，24年/24Q4/25Q1○◇■★■，公司销售费用率为47★▷▽◆▪.88%/50•◁○=…●.61%/45△●….63%•△★◆，同比+3•◁◆◆.27/+4☆★.08/-1▲★.21pct●△，主要系形象宣传推广费增加◆-○•◆；管理费用率为3•◇■○★.39%/2-▲☆▷.44%/4■□•□□.22%◁…▲▲，同比-1◆….72/-2●★▪□.18/-0•…□.24pct☆-▽•◆☆，主要系股份支付费用减少■▲○◁△▼；研发费用率为1…□◁●-.95%/1◁☆.78%/1○-.83%◁•▽●…，同比+0★▽•.00/+0△•••◆.56/-0▪•■■○▲.32pct△=▲★■▽。3）净利率方面•◇▷◆，24年/24Q4/25Q1○-▼=，公司归母净利率分别为14☆•.40%/14-▪■.50%/16◆☆★.54%△●，同比+0▼▲.99/+2△◇•◇◁.25/+2○▽.66pct☆△■；扣非归母净利率分别为14▲●▽.12%/14•■.44%/16◆▲▷▪.06%◆▪▼●=，同比+0◁=▷•.93/+2★-.18/+2▼…▷▲…◆.68pct…◇▽★●○。 投资建议==：珀莱雅是国货美妆龙头▽-，业务布局涵盖护肤▲■■、彩妆△★、洗护等品类-▽，积极持续推进多品牌多品类发展战略推进公司业务稳健长期增长●•◇○，我们预计公司25-27年公司归母净利润为18•….5/21▪△▽.8/26□▼•=△.1亿元●○☆，同比增速+18…▽□▪•.9%/+18◁☆◇▼•◇.0%/+19■○▲□-★.9%○★○△▼■，当前股价对应25-27年PE分别为20x☆--、17x▪▪、14x★○…，维持=▷▪★▼○“推荐■◇”评级-=▽•。 风险提示■★★：行业竞争加剧▲◁△★；品牌策略不及预期◇△◇-；费用管控不及预期◁•▼■…。

　　珀莱雅(603605) 投资要点 推荐逻辑☆△▷：1）国货龙头地位稳固★=-◇▲■，业绩增长稳定▪★-◁…。公司作为本土化妆品公司龙头=◇■，24年营收首破百亿△■★□，品牌力强▼▲、渗透率高◆◆■•◇，长期增长确定性强□■△-。2）国内化妆品市场空间仍大•□，国货替代逻辑持续演绎▼□★。据艾媒咨询数据▽◁=▲☆，我国化妆品市场22-25年CAGR预计为6▼□…=-▲.2%▷▪…●，25年有望达到5791亿元▷●★-=，仍在持续增长上升区间▼□-●。另一方面本土品牌对于国际大牌的替代效应加强■=○，24年双11珀莱雅在天猫和抖音双渠道力压欧莱雅登顶△★▽▼▼△。3）彩棠贡献第二增长曲线▷◆-◁▼，彩妆领域表现亮眼▽▷。公司彩妆品牌彩棠沿用珀莱雅大单品策略-●，快速增长▲•△，21-24年收入CAGR为77…▽●▲•.5%○◇▲□，25年连续4个月上榜天猫美妆GMV前十★-，领先一众国货彩妆品牌•-。 品牌力强劲○•，大单品持续升级◆☆◆•☆-。公司已摆脱过去本土品牌只能打造爆款产品的劣势…◇=▲▷，成功通过多种营销方式推出核心大单品=△▼☆，并验证确实可行◇•。不同于持续周期短暂的爆款●□■▪☆，大单品消费者粘性高▽◆●△★△、复购率高•--■，并且能够持续迭代升级▽○□•，目前红宝石精华已退出3○●▽.0◇▼▷=•，双抗精华已推出第四代▪△=▽=□。在核心系列之外□○，公司还持续拓展产品系列○▪▽●，覆盖更高价格带和消费人群…◇◁○☆=，品牌力强劲▼■★●，在与国际大牌的竞争中仍表现出较强竞争力△▲•▪▽=。 市场空间仍大•▪，本土品牌弯道超车•△。我国化妆品市场空间仍在持续增长区间▲=○◁…◆，据艾媒咨询数据☆▪，22-25年的CAGR预计为6▲▽◇▼▷.2%-▽■▼▷•，25年有望接近5800亿元△…◁△。从海关数据来看-△○▽◁，我国化妆品进口数量和金额却已出现连续三年下滑▪•○，24年进口数量和金额分别下降9%和8%◁▪◇，由此可见本土品牌正快速抢占市场份额=▪。据青眼情报数据▽▲-，23年国产化妆品销售额同比增长超20%◇▲•，而以往占据主要市场份额的欧美■△◁◁…、日韩等国家进口品牌销售额均下滑▼◁。国货替代逻辑正持续演绎★▪▪。 营销基因强大△-▪□▼，彩妆领域表现同样亮眼▼■△。公司2019年收购化妆师彩妆品牌彩棠◆◁==•，沿用珀莱雅大单品策略•▽☆▷□，推出修容盘=○••、腮红盘等核心产品•△，搭配国风设计的包装□▲，快速受到消费者青睐■◆▲，24年彩棠营收超10亿元-▼◆▪△。据青眼数据☆△◇◇，彩棠始终位列天猫彩妆品牌GMV前十▲★…▪◁◆，以仅国际品牌1/3价格的高性价比和更贴合中国消费者肤质和色号的优势在彩妆领域快速发展☆△▷，已跃居本土彩妆品牌前列-▷○★。营销方面•◆•，公司推出社会热点公益短片▷◁=▼◇、联名非遗设计包装•●◁、流量明星代言等等▲△，多管齐下保证品牌露出和消费者触达○▼●◆△。 盈利预测与投资建议•▽◇：公司作为国货化妆品行业龙头▷▲▽，品牌力产品力强劲…△▼-▽◇，护肤彩妆两大业务齐头并进…◇☆=，长期发展动力充足◆…▷。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17…☆…△=•.2%◇•，给予2025年25倍PE□…▪•，对应目标价115■▼▪.75元=●▪…-■，首次覆盖给予…◇“买入-○□▲□○”评级▼◁★□。 风险提示▽○▪=：市场竞争加剧的风险▪▪…、宏观经济环境波动的风险△☆、消费者需求变化的风险●○◇。

　　上新美白和油皮产品线归母净利润维持亮眼增长◁■-△○◁。源力精华3•□▲▽=.0升级▷▽，占主营业务收入比例3…☆.08%…•。眼霜排名第5▼○。同比增28▼-.9%★◇▷，主要由于大促季公司折扣率较23年同期收窄…◆●☆◆。我们预计2025-2027年将分别实现净利润18■=.7亿□○▲▽●▽、22亿和25◆▷■.8亿•▲☆，盈利能力同比提升■▽。

　　同比增30%●▪■；护肤类产品实现营收18☆◁☆=.7亿▷▲…=，多个子品牌体量不断提升-◆！

　　研发费用率同比下降0…▲☆□◇•.32pct•■…▽-，公司线%）▲•▼○•，超预期★◆-□▲▼。全方位升级核心大单品▲●○。同比增2◇▼.5%□○▲？

　　底妆类目持续扩张•=…；推出多款新品▷▽••★-，并新推出净源▪○-、光学两大新系列◁•◆，形象宣传推广费增加拉升销售费用率••…▽。同比增71▪•.1%▽•-。

　　珀莱雅(603605) 事件▼★◆■●□：2025Q1归母净利润同比+28▷…•◆■◁.9%…-=■☆•，利润表现超预期 公司发布年报及一季报▲●△：2024年实现营收107○=.78亿元（同比+21=▷-▲.0%●☆▷…□△，下同）◆◆◇=▲、归母净利润15▲◇…★◇.52亿元（+30▷▪.0%）◇◆■◁◁；2025Q1实现营收23○□=★=▷.59亿元（+8☆…▼…▲.1%）●•、归母净利润3▲▼◇◆△.90亿元（+28▪☆▼.9%）▲■-•▷-，利润表现超预期□…■△。考虑基数较大且竞争加剧▷…△▼，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测…=，预计公司2025-2027年归母净利润为18◇▲.63/21○◁◁△□.68/24▪△•…△.54亿元（2025-2026年原值为19▪○△•.57/23◆-▷•.71亿元）■◁☆◁…，对应EPS为4★▷•◆.70/5-◇■○•▽.47/6△•.19元•●，当前股价对应PE为18△▼•▲▽▪.0/15…▪◇.5/13■▷●-.7倍•=▷■△，公司国货美妆龙头地位稳固▼□•▪☆◇，多系列新品频出有望贡献增量▼▪○▽◇，当前估值合理…★，维持-▷▼▪==“买入=▷◁”评级•■。 2024年主品牌表现稳健●●=、洗护系列增势较强△□，盈利水平提升 分品牌看□◁★，2024年珀莱雅实现营收85=○◇△•.81亿元（+19-■□•.6%）突破80亿大关=▼▷••…，彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收11●▼☆▲…★.91/3■◇.68/3…□▲.32亿元•▽，同比分别增长19■…▽■▷=.0%/71△■★-▷.1%/9•-▪.4%■…=△-○，OR增势良好▽◁•◁□。分渠道看…▷，线%）▲•■●•，线上延续高成长…▷□、线下营收承压▲=◁▪。分品类看◁▪▲，护肤类/美容彩妆类/洗护类营收分别为90-△☆▽.19/13▼◇.61/3■○■◁•△.86亿元▷-▷▷，同比分别增长19•-★▪●☆.3%/22▷=★.0%/79○•.4%◇◇。盈利能力方面…◁▲□，2024年/2025Q1毛利率分别为71▲….4%（+1▷◇.5pct）/72○▼□.8%（+2◁▷★.7pct）-★☆▼▷…，主要系毛利率更高的线上占比提升所致AG真人国际游戏●▲▽◇。费用方面◆◁…•，销售/管理/研发费用率2024年同比分别+3△•●▷▷.3pct/-1=▪▲.7pct/持平▽-▷，2025Q1同比分别-1▪=▽▼.2pct/-0▷◁▷.2pct/-0■□.3pct-◆▼◇○□。 珀莱雅多赛道新品孵化加速-○…△•…，产品+运营+品牌全方位发力 产品◇△●：珀莱雅产品上新加速●◇■★…，2024年10月发布光学瓶系列▷▪▲☆…◇，添加独家335原料-▷；2025年3-4月陆续推出持妆夜气垫（大毛孔肌定制）△●…=、超膜粉管（兼具修颜与防晒）…-•■★▲、精修瓶▪☆◁★○=、光学水乳等•▲，双抗精华升级美白特证版◁○☆，实现▼-■☆◆▲“抗氧+美白…☆•▼◁”双效协同◁◆，后续储备有多款美白▼•、底妆△•、医美修复等系列新品待推▽☆□。运营◆=○□△△：公司2025年主动降低达播占比提升投放效率◇○，销售费用率下行改善盈利水平■▲◇。品牌•▪▼▼★：2月21日官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人☆▲◁▷=▼，4月15日公司官宣易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人◇△•，-☆“强强联手□▲●••”开启珀莱雅品牌营销新篇章▪□▲◇▷◇。 风险提示★◁▽▲：消费意愿下行▷■、新品不及预期▪○、市场竞争加剧=▪▽▷▼。

　　珀莱雅(603605) 事件☆…◇▼-☆：公司近期发布2024年年报及2025年一季报☆▪▽-▷，2024年收入107…=▪○☆☆.8亿元/同+21%•△☆★●•，归母净利润15●●-☆-▷.5亿元/同+30%○◆●◇=△，扣非归母净利润15■☆★▪.2亿元/同+29◇▲•○▷.6%▽◁▪○☆。单25Q1收入23◆◇•★.6亿元/同+8○•.1%-☆□◆•◇，归母净利润3▷…★.9亿元/同+28▷=.9%△▲…，扣非归母净利润3•■☆▪•○.8亿元/同+29•…□▲.8%•▲☆▪☆◇。24年每股派发现金红利1■△.19元（含税）■□◆○，加上年内回购1▼▲☆=▷.53亿元◆○，合计现金分红比例为40★●▲•□.07%□•▼△。营收突破百亿规模▪•，业绩表现超预期△■▲••◁，实现高质量增长□△□▷☆■。 公司已具备完善的品牌矩阵=△，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长▪▽◇，子品牌彩棠★○▼□、OR…◆▽…-◁、悦芙媞接力成长-◁☆◁▽，储备新品牌为中长期发展蓄力▪◆△○-，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团-▼。 1）珀莱雅◁◇▲●★•：24年收入同比+19=•■-▷.6%至85•=.8亿元■◆=▪▽▲，占比为79○◇.7%/同比-1pct□▽▷▷○；持续贯彻大单品策略▲■-•▽=，包括升级红宝石▽◇▷▪▷■、源力系列▲◁•●▪，推出能量系列的新精华-▷▽，全新上市净源系列（针对油皮）和光学系列（美白）●■，完善防晒和抗老类产品矩阵■▽。期待原有大单品系列持续迭代提高市场渗透▪◆，新系列和新品有序上市贡献新增量■☆。 2）彩棠▽▷□▼：24年收入同比+19%至11•☆…□.9亿元▽▷，占比为11=▪★.1%/同比-0••=.2pct▷-；持续夯实面部彩妆大单品矩阵▽◇，大单品高光修容盘升级3★◁☆-■•.0▪▽•=，腮红和遮瑕盘受到消费者欢迎☆▷●…；同时拓展底妆产品★△◁▷，主推小圆管粉底液-▪，期待底妆品类带来新增量■=•★。 3）其他☆◁▼●△：①OR■◆△：24年收入同比+71▷▼.1%至3▷☆=▼=◇.7亿元…◁◆=，占比为3◁-◇.4%/同比+1pct•△；持续提升核心爆品▲●★▲=“OR清爽蓬松洗发水•▽▪”和▲=…□-“OR轻盈发膜◆○□-=”的渗透率和品牌声量=○▼○。②悦芙媞▷☆：24年收入同比+9△▪▲▪●◆.4%至3◇•◆▼▽○.3亿元…▼=•，占比为3▲◇-•▽.1%/同比-0•=.33pct□•■•■◆；深耕油皮护肤=▲◇★，持续夯实品牌…•=○-■“油皮护肤专家◇▽”的消费者认知◁▪，完善产品矩阵★▲。③原色波塔☆▲•：24年收入同比+138%至1◇…▲.14亿元▼◁•☆，定位眼部彩妆专家▷=◆，持续完善产品线•▷…▲▪△。④其他品牌▷■•■：收入同比+23▪☆-□☆.2%至1▲●.8亿元•▽•△。 线上继续引领增长■▪△▲，线下仍处于调整中表现承压◇△○☆□△。24年线%/5%●△▪▲，线上仍为主要的增长驱动•△★△▽。1）线上•△▷◁△：主品牌合作天猫二梯队主播提高直播渗透■▲•★•=，优化触点结构以提高投放效率…◆▪◇◆•；把握抖音红利◇…▼，优化自播矩阵号结构◇△◆○□，精细化运营提效…★◆●。2）线下▲○▪◁◇：优化渠道结构=☆◁◁，积极开拓高质量新型百货和购物中心柜台形象▽=。 毛利率持续提升•▽●□，费用管控良好●…，盈利表现超预期=▷-。1）毛利率…●：24年毛利率同比+1--.5pct至71△☆.39%●◇▪▷◆，主要系运费费率下降以及客单价提升▼▲☆=；24Q4/25Q1毛利率分别同比+5◁▼.6/+2▼=•■.7pct至73-◆◆.8%/72▲◇▼.8%△▽◆。2）费用端▪•▼-：24年销售费用率同比+3▼★☆◁★.3pct•◁□△，主要系形象宣传推广费率增加★□▲；管理费用率同比-1-▽-△.7pct■▪☆◇▼•，主要系股份支付减少◇△；25Q1销售/管理费用率分别同比-1○△□.2/-0▷■□.2pct▽★，费用优化主要系小品牌经营改善以及主品牌达播占比下降…▷▷▼；3）净利率△•△■：24年归母净利率同比+1pct至14▼◇.4%-◁☆，25Q1净利率同比+2■…★△=.7pct至16○■.5%◁◆▷◆。 盈利预测与投资建议◁★•…◆：作为持续领跑行业的本土化妆品企业◇▽■=，公司持续展现出强α属性-◁▷◁，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁•▪▷◆▽-，品牌国货龙头的地位进一步夯实▪▲☆。当前公司营收已破百亿□▽•，短期来看◁△…△，主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品新系列推出）实现稳健增长◆□☆■★☆，二线品牌彩棠（发力底妆）◇◇△□=▷、OR（产品升级■▽○□▷◆、品牌心智强化）★•▽••、悦芙媞（受益质价比消费）□△○▪△、原色波塔（深化眼部彩妆专家心智）接力成长◁▲。中长期来看◆★-○，储备新品牌实现差异化定位▪△•…△▪，夯实国货化妆品集团的市场地位■-□◁；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验•☆◆•，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力★▷•□▽，有望获得长期△■▪◇、确定性较高的增长☆●☆▼■。我们预计2025-27年净利润为18■△.6/21△▼◇.4/24▷◁.6亿元●▲=•●，对应PE为18/16/14倍★○-，维持○•◇…◇“买入□▽…▼▼■”评级•△★▷□。 风险提示□★◇△：行业竞争加剧◆▼，新品牌孵化不及预期▼□•◁•，新品推广不及预期等

　　升级消费体验◇▪■□。OR实现收入3•-…▽.68亿元（同比+71★◇.14%）●…○▲▽，同比增21%▪▼◇，坚定实施6*N战略□◇▽！

　　珀莱雅(603605) 事件◁◁△◇★： 公司发布2024年报及2025年一季报-…▽▲★。 点评▷▪◇★： 净利润同比+30%△▪◆▪，盈利能力优化 2024年公司实现营业收入107◁☆■.78亿元■■▽□…●，同比+21◁◁•-▪▷.04%••▽▷☆，实现归母净利润15○●■.52亿元■-▪•■，同比+30%▲○，扣非归母净利润15▲☆▼▷◁△.22亿元▼=▽，同比+29▪□=▷◆☆.6%◁▼▷▲□▪。2024年公司毛利率为71▪●◇◆▪.39%□▷，同比+1•▷-•▪▷.46pct▼▲•○△=，净利率为14•◆●.71%◁△●☆，同比+0□-.89pct◇-。2024年公司销售费用率为47▷▼▲★△☆.88%▲◇=○，同比+3★○.27pct=◆-★▲，管理费用率为3▽■▽.39%★■▪，同比-1▷▲▷.72pct▼●◁，研发费用率为1○-★…-.95%…△▪▪-，同比基本持平▽▪▷□▷。25Q1公司实现营业收入23△••=.59亿元…◆=▲★▼，同比+8□=◁.13%▼▼=△☆★；实现归母净利润3=▷◇△▼.90亿元☆-…○◁，同比+28◆▷•◇.87%-○。 珀莱雅及彩棠加速推新迭代拓矩阵•△，OR及原色波塔增速靓丽 分品类来看◇--•◆，护肤品系列24年实现收入90•◇….19亿元…☆☆，同比+19▼=△▷△□.31%▲□◆…■，毛利率71▼…•●.56%◁★●…，25Q1实现收入18◁-▼.69亿元■◆…●，同比+2▼●.55%▽▷▼；彩妆系列24年实现收入13◇●-=▽.61亿元□◆△●-△，同比+21△▼.96%◆▼▪★▷◇，毛利率71▼○◇-■◁.46%▷…◁◆◁△，25Q1实现收入3◆★☆●○◁.75亿元□▼，同比+21▪▲-▽☆•.6%…▽◆；洗护类产品24年实现收入3■▽●.86亿元-☆▷◇，同比+79◇▪◁☆.41%△■，25Q1实现收入1■●.12亿元●•◁▪，同比+138◆▼•.65%●☆■◇•。主品牌珀莱雅24年实现收入85…▷☆★.81亿元☆◁▼▲，同比+19◇•…★▲△.55%•▲◆◇☆=。25Q1以来公司持续完善护肤矩阵并推出全新底妆系列◁…▷◁▼。防晒矩阵上新超模银管◁○▽、超模粉管■■◆，美白矩阵上新光学水乳并升级美白特证版双抗精华-◁…◁◆，油皮产品线净源系列上线精修瓶◇◇，底妆系列首款单品夜气垫上市☆▪□◁◆▼。官宣防晒代言人刘亦菲及品牌代言人易烊千玺推高品牌声量◆★◁★▼○。第二品牌彩棠24年实现收入11●☆.91亿元-•，同比+19▷◁○.04%▷◁■-，在面部彩妆大单品持续发力基础上●▽☆●●，不断向底妆类目扩张▪△◆□▲。25Q1上新双生气垫及小圆管油皮粉底液=■。洗护品牌OR全面打造亚洲头皮健康养护专家心智★▪=□★-，24年实现收入3◁□▪▼○.68亿元=◁，同比+71○•▼◁○.14%△=◁-□；悦芙媞持续推进品牌升级◁△，24年实现收入3-•☆○◇▷.32亿元◁-▷，同比+9▲☆…△=◇.41%-•。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长▷●=▪，2024年收入为1…▪◇•.14亿元•◁，同比+138▽○△•◁▲.36%•◇▼◁☆=。 投资建议与盈利预测 我们认为公司主品牌稳健增长□◆★，二三梯队子品牌表现靓丽…○☆，看好公司国内美妆生态大集团的打造▷=★□▷•。预计2025-2027年EPS分别为4★◁◁☆◇.59/5▲●☆-.32/6◆◆=•.06元/股-•，对应PE为17/14/13x◆◇，维持◁▽△▷•“买入-○■▼△◇”评级◁▼☆▽•。 风险提示 新品推广不及预期的风险◁•▼，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等▲-◁-。

　　归母净利润15▷…◆★▲.52亿元（同比+30☆•▽▷.00%）△△■=•◇，精华品类●=■●=▪、面霜品类均排名第1▼○•▽，估值配置性价比凸显□--▲●▽，全面完善品牌产品矩阵•▷，维持▪■=▷★▪“增持▷□”评级…◁▪…☆=。实现净利润5••▽•■=.5亿◁△-☆■，主品牌珀莱雅推出油皮和美白新产品线AG真人国际游戏▪△○，全年实现营收85▪▼.8亿=▲◇◆☆，珀莱雅天猫旗舰店成交额首次在天猫美妆排名第1▽•▽▲●，美容彩妆类产品实现收入3☆△■▼.8亿○…•○-★。

　　珀莱雅(603605) 投资要点••-▼： 珀莱雅38节大促表现亮眼▼▼●★，成功蝉联天猫美妆品牌榜首△-△☆，并跃升至抖音护肤品牌第二▪=○▪•。据青眼情报统计…▽○▪◇，2025年38大促期间-=▪▪，珀莱雅在天猫3▪△.8焕新周蝉联美妆品牌榜首•-■△▷，并在抖音商城好物节实现显著增长▽▽，排名较2024年提升一位至第二○○，GMV达2-3亿元●▪…，市场份额为3••◇□□.02%▽•，全渠道竞争力进一步增强•-▼…□。 官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人★△•，推出◆○▽△◆▲“超膜▽=●○■”防晒新品△▷=•△，珀莱雅品牌声量不断提升★▼★。从产品力看●▷，超膜银管防晒采用全新专利点阵光超模科技…•，通过独特的光学防护机制有效阻隔光线%◇=。从防晒性能看□▼▼•▷，该产品搭载广谱防晒剂体系■■，具备全波段高倍持久防晒能力-•▷▷，防晒指数为SPF50+•-●，PA+++◆▪◆▪▪☆，不仅能抵御室外UV损伤…▽☆△，还能牢防室内光源刺激-◇，满足全天候防晒需求•-▽•。从配方角度看☆▪，产品融合了多重功效成分○◇▲○。高纯度VB协同精纯油溶性VC-IP▪▽▪◁，强化了抗氧化与修护功效▼■•▽；姜根提取物与红没药醇则针对晒后泛红问题▪◆▷□•★，提供即时舒缓效果☆-=；低聚果糖与甜菜根提取物则通过保湿与屏障修护功能★=，缓解晒后干燥不适▪▷…••。整体配方温和低刺激○▪☆，适合包括敏感肌在内的多种肤质使用▷▽★▲=。营销层面□▽▪▪，品牌通过官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人▷-△-，成功引发市场热度■△。据珀莱雅官方微博显示=▼▽-□，TVC微博播放量突破2300w+★……▪=，转发超66▲▪.6万次○-•◁，展现出极高的用户粘性○●△◆◆。线下传播方面•-◇■，品牌以TVC为核心▲□■，结合创意物料与精准媒介投放-◆…▪…▽，进一步扩大了市场声量☆◇▽■▼◁，有效提升了品牌认知度与产品渗透率▼●-●。这一系列举措不仅强化了品牌形象▼-●△•，也为新品上市奠定了坚实的市场基础▽■-□。 投资建议▲•■：作为国货美妆龙头▪△◆□▽-，公司凭借其稳固的基本盘和多元化品牌矩阵◇▪◇…，展现出强劲的竞争优势▪▪▲☆。后续随着管理层调整完毕◇▪……▲○，组织架构协同效率逐步增强●▽，加之清晰的战略规划和卓越的渠道运营能力●■○••，公司业绩增长的确定性与可持续性有望不断提升△□▽★…☆，持续看好公司未来成长空间▼•。2024-2026年▪△●★▷-，我们预计公司实现归母净利润15▪□△☆▲.16/18☆□◇▼★▷.82/22…▽◆.02亿元○☆-☆◁▽，EPS分别为3…◇•▲.82/4▼•◆…■.75/5★●△•▼.56元▲-◁▪☆，当前股价对应的PE分别为22…-◆▼.26/17★◇◁▽••.93/15□▼◆■.32倍-▷…-，维持公司○☆★“买入=▽”评级★△。 风险提示•▼●●•：新产品研发和注册风险…□◇•；新技术替代风险等▲○★。

　　24Q4实现营收38▷•▪◆.1亿▷○，推进头部系统向直营模式的转变☆…▷▷☆。打造all-in-one护肤解决方案□◁△◁•。加入全球独家成分◇☆▪“XVII型重组胶原蛋白••○”•★；近年来实现主品牌珀莱雅稳健增长▷•△▼□，EPS分别为4◁•.72元▪★、5■◁■…•.57元和6▪=▪◇○□.51元•▲-，实现营收3…▷○▷.7亿★□•！

　　悦芙媞推进品牌升级□-●▼▷▲，分别同比增20…•□=•.6%☆•▪△、18%和17%▷-▷▽，同比增23•□••-.4%=■☆★-！

　　折扣收窄提振毛利☆■。净利率同比提升0◇□◁■.89个pct至14◁■□▷◆.71%○★▽。2024年□▷★。

　　珀莱雅(603605) 事项☆▲○■○○： 公司2024年实现营收107…▪▽.78亿元(+21▽▼.04%)○▷▽★，归母净利润同比增长30%至15□▷○△-.52亿元•◆。扣除非经常性损益后为15△▷▼-.22亿元(+29▷☆.6%)●▷…-△▷。毛利率为71…▷◆□.39%(+1★▽…○▷.46pct)=□◆▲•，净利率为14▼○★.71%(+0★◇◁.89pct)-•★，销售费用同比（下同）+29◇☆●◇.93%至51…◇▷◁=.61亿元○■☆▲，销售费用率47▷○.88%○●◇，+3◆-★▷-.27pct▼•，研发费用率1◆◆●●.95%■◁▪▷，维持稳定▲◆◁。2024Q4单季度营收同比增长4▼▪◁▽◁.28%至38•△……□.12亿元-○=▲▲，归母净利润同比增长23▷▷◁☆….42%至5•◇○-●.53亿元▼◆。单季度毛利率+5◆□●◁•.65pct至73◆▪△○☆.8%=◆-☆▪▷，净利率+2▲…▷▷▷.3pct至14◁▪.76%◁▼，销售费用率增长4◁-=.08pct至50□▽.61%■▪▽◇•。 2025Q1公司营收23◁▷•.59亿元★▼•，同比增长8△◆▷★☆.13%◁◆△◁▼★，归母净利润同比增长28▷■○◇•.87%至3◇☆□◇.9亿元••▼…◇◇。扣除非经常性损益后为3…□△◇○.79亿元◇…◇●。销售费用同比（下同）增长5▪▽▲•▲.33%至10▼▲▽•▷.77亿元◆○☆•▪△，销售费用率45★•●◇.63%●▷☆△，-1▽▼○●•.22pct○=●。 平安观点□▷： 营收突破百亿▲▪…，全年业绩符合预期◇◆。2024年公司达成100亿以上营收▪□◇=，成为国货美妆中首个达到百亿收入级别的公司★•◁△□△。公司在收入增速有所放缓下（2024Q4收入增4●△◆○.28%）全年归母净利润增长30%至15●□▪.52亿元▷○★，年度业绩符合我们此前预期◆=。 2024年公司线□★◇••○.06%▲◇。其中▲☆-▼，线上直营渠道实现营业收入81▷◆▪■▲.22亿元◁★☆…，同比增长20-•■▽▷….35%•□；线上分销渠道实现营业收入21○★△.12亿元▲•，同比增长38▷◆.40%▼□••-，相比2023-○•…△•、2022年线上分销增速有所提升（两年增速分别为16-▽.49%■▲☆◁●、16▲△△★□.79%）▽…。全年公司护肤品系列实现营业收入90▪=••.19亿元•☆■▽•★，同比增长19▪•■▲◇★.31%•◁，毛利率71•…▼◁.56%□◇-▷◆；彩妆系列实现营业收入13△-■●.61亿元◆★◇◆，同比增长21▼◆○□●.96%-▪■，毛利率71…□•★■.46%△□▷●△。目前公司在护肤■▲◆▷◆-、彩妆•◁●△■◇、洗护赛道形成了满足不同消费人群需求的品牌◆○▽，珀莱雅品牌通过升级核心大单品和推出新品☆•，在大体量基础上实现了19▽☆▲.55%增长▼••■…□，收入达到85…•◆▷★•.81亿元▪△◇★◇△；彩棠品牌收入同比增长19-◇△◆▷.04%至11▲▷▽☆•◇.91亿元□☆▽■●•；OR品牌同比增长71◁▷★=.14%◇=••☆，悦 芙媞品牌同比增长9◇☆.41%●…-◆，两品牌均达到3亿以上收入体量（OR◆•◇•、悦芙媞收入分别为3▽=□.68亿元和3▽•….32亿元）=•○▲△；原色波塔品牌也实现突破■-◆◆，收入达到1▷●◇★▽.14亿元■…-◁△☆；此外中高端护肤品牌有科瑞肤和singuladerm…◁★▽△…，大众洗护品牌惊时…☆-△•，基础护肤品牌包含韩雅（ANYA）和优资莱（UZERO）▪□。 投资建议☆▽-▪■-：4月25日公司官方发布了双十战略（即未来十年跻身全球化妆品行业前十）=◇•，迈入百亿收入后▷○□●■，公司也更多进行平台□▲▲-△▼、组织□•●•、数字化建设…▼，近期引入多个曾在国际美妆集团就职的研发大咖△◁、引入首席数字官△★▽▽，营销方面也开始360°全方位宣传•◇◆☆，吸引刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人▼=、易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人■▪◁◇=•，同时加强精细化运营☆▲•，2025Q1公司销售费用率-1◆•◁☆.22pct至45☆◆•□☆◇.63%…▼。结合2025Q1情况•○▽-☆◁，我们调整预测□…，预计2025-2027年公司归母净利润为18△▼.05▪○△、21◆•.09亿元（此前分别为19★▷★.03☆◆■△•、23▽●□▷.08亿元）▽○★△，并新增2027年预测值为24◁○○▪.29亿元▽-，对应当前市值（2025年4月29日）收盘价分别为20△■•▼•=.4-◇、17■△◆.5▲△、15•■☆=.2倍PE水平★◁▪，目前公司估值水平处在历史中低位区间=□■，结合当前估值水平及市场环境情况▷△-●=，维持▼▲-=◁“推荐▽●●”评级-●▷△。 风险提示◁△▼◇◇：1=●■▲▪.宏观经济波动•=▷▪=●。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响■◆△，若经济环境波动则影响消费意愿○△，进而进一步对公司业绩造成不利影响●△•。2…▷.新一届管理层经营管理不及预期风险◆-▽…▼●。公司新一届管理层若磨合□•◁-▲、过渡进程不及预期-◇◁-，则可能影响正常运营▷-=。3=▽◇○•◁.新产品推广不及预期▷○、新品牌孵化不及预期▷▪■-…，新渠道拓展不力等△■•-▼。行业变化相对较快•=□◆…，如相关新渠道拓展或适应不及预期☆-□△★□、新产品■▪◁●△◇、新品牌发展不力则影响公司成长◆○▽。

　　珀莱雅(603605) 结论与建议●▼▲☆■： 事件概要▼◁▪▷■： 据青眼情报=▪，公司618大促期间GMV保持领先=○□，主品牌珀莱雅位列天猫美容护肤类目榜首•-●、抖音美容护肤类目第二（此外○◁=•，珀莱雅品牌位列2025年前5月线上美妆品牌GMV第二）★•○•；彩妆品牌彩棠位列天猫彩妆香水类目第二▲▲、抖音彩妆香水类目第五○-▲▽○。 点评◇☆☆： 领先优势明确▲□▲，品牌效应持续提升★◇△●=○。公司品牌竞争力持续增强◆◇，618大促珀莱雅品牌蝉联天猫细分类目榜首●△■，并在抖音保持榜单第二▼●•◆，结合前五月线上美妆品牌排行看▷▲★○▪，公司国货龙头地位稳固-=-★◁。25Q1营收同比增8☆☆◆■•.1%▪•▼▲▽，净利润同比增29%◁◁=•，叠加大促表现☆□••▼-，H1业绩确定性较高■▲=。 推进产品升级◁○▪▷▲，强化研发和品牌运营■=◆。上半年▲-，公司陆续推出全新双抗精华和能量蕴白系列□▷◁，并跨界推出底妆产品▷▼▪，实现核心产品系列持续升级和产品矩阵扩充…△。此外○●★，今年以来•☆•▽，公司官宣多位研发▷◇◇…◆▼、运营和数字化方面的大咖加盟▽…■…，内部产品研发实力和品牌孵化☆▽=★=◁、产品创新○▪■▲、运营能力进一步强化…◆；同时●•▪•，新团队具有较强的国际化背景◁▪•□，将助力公司达成▽…□▼=“未来十年跻身全球化妆品行业前十▲☆…▷○”的◆••▷★▷“双十•■▽•”战略愿景○-。 我们认为▪□，全年预计在6*N战略和运营持续优化下◁-•□◆，盈利能力将持续强化…○☆。同时▽●◇▷，公司在国内的龙头优势已较为明确◁○▲，未来战略放眼世界•=△■•，挑战越大◇□△，成长的潜力也高▽☆▲。 维持盈利预测-▷△●▽△，预计2025-2027年将分别实现净利润18△□□○□◁.7亿=●…=、22亿和25-▼▼…◇.8亿=•，分别同比增20◇◁□■▪.6%■-▷、18%和17%•■，EPS分别为4-△▲☆•▲.72元☆□、5◇•.57元和6-▼.51元•◆◁▪★△，当前股价对应PE分别为17倍☆▪□=、15倍和12倍■△○◇◆，近期股价回调★□，但公司长期战略清晰▷■•◆▼-，估值看仍具性价比•○…▽▷，维持☆●“买进△▷▼☆”的投资建议▽◆。 风险提示★•…•：新品牌孵化不及预期◆-=□，线上增长不及预期☆==，费用增长超预期

　　市场渗透率提升●●▼，洗护品牌OR全面打造■▷◁•▷“亚洲头皮健康养护专家-●•▷”心智○○★●，2024年=☆▪，全年来看▼…，

　　2025Q1•=●-，源力□•○◇••、红宝石□•=△◁▷、能量系列均有核心单品升级/上市☆■◆☆…◁，分红方案▪•★▽□：每10股派发现金股利11○□.9元 点评▪▷： 2024年公司业绩表现靓丽=-，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为18/15/13倍•△▼•。

　　珀莱雅(603605) 核心观点 2024 全年及 2025Q1 均实现较快利润增速▽●…●=▷。 公司 2024 年实现营收 107•▷=▪▪.78 亿/yoy+21…▼▼★•.04%▼=•， 归母净利润 15=-•◆▽•.52 亿/yoy+30▪□☆•.00%▽▪▲△， 扣非归母净利润 15○▷○.22 亿/yoy+29○☆…◁=◆.60%■□◇▷。 公司收入增速在高基数下仍保持稳健□◇☆•， 利润端在降本增效下表现更优=-●=， 进而稳固自身国货美妆龙头地位•…◆•-△。 同时合计现金分红金额占归母净利润 40-△◆.07%▼●▽●-。 2025 年 Q1 公司实现营收 23■▪▽.59 亿/yoy+8☆◁☆••.13%◁■◇□▪◆， 归母净利润3■△…●=•.90 亿/yoy+28■◁▷■□.87%◇▪▲▷□， 扣非归母净利润 3◁▪▲●.79 亿/yoy+29△○▽■▷.76%○▽， 在原材料成本降低以及渠道自播占比提升下▼○， 盈利能力实现持续优化■■◇…▪。 分品牌看▽…▲▷…▲， 2024 年主品牌珀莱雅实现 85…▷▷.81 亿/yoy+19☆▲◆◆.55%◆▲■◁， 其中抖音平台自播/达播占比分别为 4•◇▼.3=••： 4■★▲●-•.5▪▽…， 达播占比有所下降▲◆△。 彩棠品牌 24 年实现收入 11△▷.91 亿 /yoy+19=▽★=▲-.04% •○☆……。 OR 品 牌 和 原 色 波 塔 分 别 实 现 收 入 增 速yoy+71●=▷.14%/+138•-•.36%▽=▷△★●， 收入占比分别提升至 3▼☆▲.42%/1…-▪•□.06%○◇-。 公司核心品牌稳健增长与新兴品牌高速崛起形成合力▪▷◆○•， 驱动公司品牌矩阵竞争力持续跃升-▼○。 分渠道看-•-•， 2024 年线%▲…◆□■， 线上直营/分销分别实现收入 81▼▼◆…△.22 亿/21☆▲-◇●.12 亿●☆○▽▷， 同比 yoy+20…△.35%/+38□◁□.40%▪…▷•□， 延续此前高增长☆○○■。 线%=☆▪▼， 占比逐年下降至 4…★☆★.94%▪=▲▼▷△。 降本增效提高盈利水平•●★▼。 2024 年/2025 年 Q1 公司毛利率分别同比+1▷▪▽-.46/+2★•▲.67pct△•☆●◇， 主要由于公司产品结构优化叠加原材料=▷…、 运费等下降优化成本••◇▲▼。 2024 年销售/管理费用率分别+3◁-.27/-1○◁▼•…△.72pct●▲•▷▲， 销售费用率主要系形象宣传推广费增加==●○▼•， 管理费用率主要系限制性股票股权激励费用同比减少▲□=▷-•；2025 年 Q1 销售费用率同比/环比分别-1▪…☆★▼▽.22pct/-4△•▼▽☆▷.98pct-◆△， 主要系 OR▽▪★▼•、 原色波塔等小品牌经营有所改善■……， 同时珀莱雅品牌达播占比下降影响★▪…•●■。 营运能力方面••△○☆•， 公司 2024 年和 2025Q1 存货周转天数分别同比减少 13/32 天◆▼▽， 由于优化库存管理▽=△…□•， 期末备货减少▷●…☆☆； 2024 年经营性现金流净额为 11■•△○.07 亿/yoy-24◆▲.63%□★☆， 公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑▷△•▪•■。 风险提示▼☆▲： 宏观环境风险▽▼▽， 新产品推出不及预期▷▽-△， 行业竞争加剧•◇▪○■。 投资建议▲○□◆•： 公司依托主品牌大单品策略与新兴品牌快速起势○○○▷， 已经构建了强大品牌矩阵▼•， 逐步向美妆集团化进军□◇△； 同时利用核心平台运营能力深度挖掘线上渠道增长潜力□●， 强化新品类以及各品类间连带机会•◇。 考虑到公司今年二季度开始加大主品牌产品推新力度•◁■▪★▲， 以及未来新品牌持续孵化下-•□◁， 相关营销投放预计有所提升★◇…○•☆， 我们略下调 2025-2026 并新增 2027 年归母净利润至18△◇=.69/21▲☆•●.44/23▼▪◁☆□.88（原值为 19▽◁▲▪.78/23-▪…◇▪☆.64） 亿◁•…■…▷， 对应 PE 分别为 18/16/14x…◁○△-，维持…□“优于大市□…○…□…” 评级

　　公司持续优化门店结构▼◆-△▪，2024年=•…，对各渠道采取针对性措施以进一步转化流量●▼•-，提升消费者忠诚度★•=，调整此前的盈利预测并新增2027年的预测=▼。

　　珀莱雅(603605) 事件回顾 公司公布2024年年报●=●，24年实现营收108亿元■-=■◁□，同比+21•=★.0%★★□，归母净利润15◆▪--▪.5亿元★▷▷…◇○，同比+30%□●▪▼●…，扣非后净利润15○▷◁▪☆.22亿元=☆●▷▲，同比+29•△◆…△.6%▪◆◁••◆；其中24Q4营收/归母净利润分别38•■☆●=.1/5☆▼◇…△.5/5◇★▲.5亿元▽★☆，分别同比增长4▷▪★.3%/23△★•.4%/22•-…●☆.7%•▼▷…▽□。25Q1营收/归母净利润/扣非净利润23○◆….59/3▲◁.90/3○■●□◆□.79亿元•▪，分别同比+8•◁▲◇◁◁.1%/+28▪◁=★.9%/+29☆▽◇•.8%◇▲☆◇。24Q4/25Q1业绩超预期☆•。 事件点评 小品牌表现靓丽••▲，线☆◇•◁-•.9亿▼…△，同比+19△▼△.0%▲■□；OR品牌收入3•◁○◁●▲.7亿□…▽，同比+71◁▽▼■★◁.1%□◇★◆◇；悦芙媞品牌收入3-▪=◆▲○.3亿•▲▪◇▽◇，同比+9☆○▪.4%•▼▲；原色波塔品牌收入1■▲•▽▷.1亿□○▲•▲，同比+138◁●.4%●■=▷▪；其他品牌收入1★■☆◇■■.80亿同比+23△◇.18%▲◁▼•…，小品牌表现更突出◆☆，助力跨越周期•△=。分渠道◇▪▽◆▽，24年线%-□，其中线%•▷，线%◇▪▪、线%▼□▲，线%◁•。 毛利率提升▪●○▽▲，管理费率优化◇◁▼△◁，净利率提升-○。24年公司毛利率+1▽◆☆…▪■.46pct至71■○.4%◁▪，系运费费率下降+客单价提升◇◁，24年销售费用率/管理费用率分别+3■□▽.3pct/-1▪●.7pct至47○•-•○.9%/3★■▼■.4%★◇，主要系广告推广费用率上升以及股份支付费用下降◆■…▷▷，综合归母净利率+0▲☆•◆…◆.99pct至14○▼★.4%★▼▽。25Q1毛利率同比提升2▽□◇.67pct至72▽◁…-…○.8%◁△，主要系公司议价能力提升带来材料成本下降●▽■…-=；销售费用率/管理费用率分别-1★●◇○▼★.2pct/-0▪◁◇.2pct至45■◇■.6%/4◇◁•▲▲☆.2%△-▪，主要系小品牌经营改善以及珀莱雅品牌达播占比下降…★◆，综合归母净利率提升2◁•◇◆■.7pct至16●-▲-.5%…☆▽▲◆◁。 盈利预测及投资建议 公司主品牌稳健发展■••●○▼，多品牌发力□●，盈利能力持续提升▪▲◆，我们看好公司长期发展-▼▲●，预计公司25年-27年归母净利润分别为18-●▲••.4亿元/22○…▪.0亿元/26▲□.0亿元•△○▷▷，对应PE分别为18倍/15倍/13倍▪▷●=，维持▷•◁▼▼“买入◇▽△”评级▷●●□△▲。 风险提示■-▷-▼： 终端景气度不及预期风险◆□★☆▷；毛销差恶化▲▽★▪；新品推广不及预期-▲●□△◇。

　　珀莱雅(603605) 投资要点 公司公布2024年及2025Q1业绩•▼○：2024年营收107○▷▷….8亿元（+21-▲…●▪□.0%▽▼▪，代表同比增速○☆，下同）…▪▪▼，归母净利15◇◁▪★.5亿元（+30%）☆●。2025Q1营收23◁▪◇□.6亿（+8☆▪-.1%）=•，归母净利3□▼□▼▼◁.9亿（+28•▲□.9%）▪◇◆☆△•，利润增速大幅高于收入主要系毛利率提升&销售费用率改善☆★●▪--。 主品牌延续增长▽■▷□=，线上维持高增▽▪▲▲●★。①分品牌◇▽，24年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收同增20%/19%/71%/9%•●，占比分别为80%/11%/3%/3%◇…★•◇☆，主品牌珀莱雅延续高增▽■■▷。②分渠道●…●-■★，线%/5%◆□-，主品牌维持较高增长□▷◇□★，线上延续高增◁…☆▷。 毛利率持续创新高■◇◆▽•△，费用率优化主要系子品牌经营改善+达播占比下降=●。①毛利率-○▼●▲◆：2024年为71◆▪☆◇.4%■▼，同比+1△•△◁□.5pct-☆■=，2025Q1毛利率72△△★○□.8%•-◁，同比+2-•△●▼.7pct★★•，毛利率持续创新高◁=☆，主要系原材料成本下降★-○；②期间费用率◆▽：2024年为52▽…▪★-■.9%○▲••，同比+1■△●.9pct•◇▷▷■△，其中销售费用率同比+3◇•.3pct▲▼-•■●。2025Q1期间费用率同比-1▽•☆.8pct至51○▽●■.2%•…☆★★，主要系OR等子品牌经营改善+主品牌达播占比下降☆▼-▽；③归母净利率★△：结合毛利率及费用率▲○，2024年归母净利率为14▲•.4%●☆▼，同比+1pct-●▷★○，2025Q1同比+2○★▼…△☆.7pct至16△●▼▼▽.5%☆□◇◆；④现金流■◆▷：2024经营性现金流同比+57●▼▲△○□.5%▼△…•▷▽，25Q1经营性现金流+56▼•◁-◁△.8%◇◇，现金流表现优秀◆▽。 2025年大单品系列继续升级▲=■▲▽□，美白•▼■•、油皮等新系列有望贡献增量▽-□■。公司致力于在护肤不同赛道打造适合中国人的产品矩阵▲▪▽，2024年首款持有美白特证的单品△•□▪▷○“光学瓶…◆”携专研独家成分□-“光学335=●”上市=◇，2025年4月公司核心大单品系列之一□★…★▲“双抗系列-▪”更新双抗精华4★△.0=○-••，官宣品牌全球代言人易烊千玺☆=□，持续夯实大单品系列…▼。未来油皮赛道●…、底妆◇□…▪、胶原蛋白▼=■、术后修复=◆●◁☆•、男士等多个赛道均有望贡献增长▲■▲☆。更长期看•◁•…●△，公司公布▼-▷-◇“双十◇…★=◆○”计划•▪□…，即有望在10年内跻身全球化妆品行业前十▼■□△…，锚定长期增长目标☆◇。 盈利预测与投资评级…★○▽•：公司是国内组织灵活=••★●★、效率领先的化妆品龙头…★，2024年营收突破百亿▷▲-=…，展现其强品牌力=▲■，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头-…▼□▪◇。盈利能力方面公司不断优化▷◇，毛利率及净利率持续创新高◇••。考虑到公司基数逐渐提升▽▪▪★▷，以及新赛道处于孵化阶段▽•，我们将公司2025-26年归母净利润预测19•=.2/23…◇●.6亿元略下调至18▲△.6/21□◇◁◁••.6亿元◇◁★▷•◁，新增2027年归母净利润预测24▷■○-.8亿元●▪，分别同比+20%/+16%/+15%◆▽▪▷，对应25/4/25收盘价PE分别为18/16/14X•●■…=-行榜 2023年度最受欢迎手游top10。，维持□□•“买入▽▲△=■-”评级△•▷■。 风险提示-▽★•□：行业竞争加剧••-△、新品推广不及预期等▲■。

　　珀莱雅(603605) 投资要点=◆•： 事件-•★▽☆•：公司发布了2024年报及2025年一季报○-◇•-▪。2024年•◇，公司实现营业总收入107◇▼=.78亿元★◁△★-□，同比增长21•▲▼•▪☆.04%★▪◁□…▼；实现归母净利润15•■☆◇▪◁.52亿元▲▽○，同比增长30%◁◇=-…▷。2025年一季度▪●，公司实现营业总收入23===•.59亿元▷○●▽，同比增长8…◇▪☆….13%■▼★◆◇◁；实现归母净利润3…○▼….9亿元◆☆，同比增长28▲■●◇…▼.87%•-。业绩符合预期★●•••▽。 点评=□★◇▲▪： 2024年核心品类▲=、核心品牌和线上渠道收入保持较快增长☆○▪▽◁。2024年△▽▽…★，分品类来看○★•=，公司护肤类▲▽□▷▼○、美容彩妆类=▷●、洗护类分别实现收入90▷▪••▷.19亿元☆▼、13●•■…-■.61亿元和3…△▽.86亿元□•-▼☆▼，分别同比增长19◆…☆=☆.31%◁●○○、21△●△★.96%和79•▲=★.41%□△•◆▼； 分品牌来看○△★，珀莱雅▲■、彩棠……▪、OR▪■□=△、悦芙媞•▼•◁◁-、原色波塔等品牌分别实现收入85•▪▼.81亿元■☆▷、11•■•.91亿元▪●□▷△◇、3◁■▪☆.68亿元△▽○▼■、3◇○◁▲.32亿元和1-★=•.14亿元◇◁■-▽●，分别同比增长19•★▪▪△.55%•■、19▼◆★.04%◁☆、71◇-▲.14%○◁、9□△==.41%和138◁○▷△●….36%◆○◆▼；分渠道来看=▲，线=….68%和-13◆▽•.63%□◁◁◇○。 2025年一季度护肤类收入增速同比有所下降△★◆▼▼=。2025年一季度▼◆●★◁，分品类来看▽=▪★•，公司护肤类○●△■-、美容彩妆类■▪▪、洗护类分别实现收入18★△☆=.69亿元○▷…、3★=.75亿元和1-▼.12亿元▲=…，分别同比增长2▪●■▽▼.5%□★、21▪○-△.6%和138▷=-◆.7%◇••◆；价格方面-★■☆▼，护肤类平均售价73▲■•◆▼■.62元/支★•，同比增长0•□▼•-.46%△●•●◁；美容彩妆类平均售价93□△☆.63元/支■=，同比下降5•●△□◇▷.48%▪■，主要原因在于售价略低的原色波塔品牌销售占比增加☆•●；洗护类平均售价93◇-◆◁○.75元/支■▲□△○，同比下降9▷…▷▷○.79%◁•●☆，主要原因在于售价略低的惊时品牌销售占比增加=□-。 盈利能力持续提升•○-◆●。2024年=◆□▪•，公司毛利率同比提升1…◁▼.46个百分点至71◁=•▼☆.39%○▽○★，其中护肤类△●、美容彩妆类和洗护类毛利率分别同比提升1◇○.28个百分点▷□、1••=.99个百分点和4•▼…▷.91个百分点▲□•◆■•；得益于毛利率提升和管理费用 率下降▼○-=◆○，净利率同比提升0◆◆◁◁.89个百分点至14□▽△◆.71%◁▼。2025年一季度○==▪○，公司毛利率同比提升2◇=▪▪▲.67个百分点至72▼••.78%●▼▷□=，主要得益于原材料价格下降□●；得益于毛利率提升◆○-□◆、销售费用率及管理费用率下降□★-☆●•，净利率同比提升2▽■.75个百分点至17•=☆▽-▪.19%…★★▲-。 投资建议△•：公司是国产化妆品龙头◇■■…▼，立足◇•=“6*N▲◆”战略★■•◁▲，加固企业核心能力▲▲■，丰富品牌矩阵◁△▼■□，不断提升竞争力•★。预计公司2025-2026年的每股收益分别为4★▲•■•△.80元▽◁、5▼◇★.76元•★☆★，当前股价对应PE分别为16倍•■▷▪△、13倍•▪☆◁◁▼，首次覆盖▷=，给予公司□◆◁▽-▽“买入◇▷…”评级◇…•▼。 风险提示▼□■•…•：行业竞争加剧…□■◆▽△、原材料价格波动◇▷、产品售价下跌◆★▪☆●、新品牌孵化等风险▽☆。

　　珀莱雅(603605) 尽管珀莱雅4Q24和1Q25收入分别录得4◁==.3%和8△•…▽☆.1%的同比增长▽■☆★，单季收入低于10%○◆=。但得益于4Q24运输成本下降…▪■-●•、折扣收窄以及营销费用管控▷•□★▲▲，1Q25原材料价格降低等因素◆•▷▲▽◇，经营利润率分别在4Q24和1Q25同比提升3●•★▼★.5ppt和4■▼○□.2ppt◇◁□△。考虑到未来公司大单品升级和扩容▲◁◁、投放效率提升○•-=•、子品牌布局完善等因素★▼，我们调整珀莱雅2025-2026E盈利预测△○…■▼□，同时引入2027年预测•★，维持人民币115元目标价（对应24▽◇▽.5x2025E PE）◆-◁；维持珀莱雅■☆▲▪○△“买入△•”评级○◁◆□。 高基数下单季营收低增长…-：珀莱雅2024年全年收入突破百亿大关=•=，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业□○□●◁，但4Q24和1Q25的单季收入分别仅录得4▼▽.3%和8◁○◇•.1%的同比增长◇▲▽◇•。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于●…▼••：（1）1Q25中国化妆品市场销售较弱▽□-…□▪，零售额仅同比增长3▼■○.2%=●◆△□；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长•★□▷。 主品牌品类扩张•○，子品牌持续强化△■：2024年…▷…-□◇，珀莱雅品牌收入同比增长19▲◁•▷.6%▲□★，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下▷☆，主品牌的大单品策略持续夯实●□。珀莱雅旗下子品牌在2024年也持续破圈▪▲▪•▪☆，彩棠…▼▼□•○、OR▽○、原色波塔2024年收入分别同比增长19•▽◆.04%…▲★◇…、71◁▲.14%和138◁△◆.36%▼◇■。展望2025年▪◁■□★，公司将围绕着配方更新■▼、品类扩张等方面=■，驱动产品矩阵完整化▷■。其中◁▷，珀莱雅品牌将围绕•●▼…“美白◆■◁▪”和-▼□-“油皮▽•◆▼”两大赛道扩充品类▪◆▷，彩棠持续完善底妆产品建设△◇▼◆。我们也期待■▲•◁，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展▪●=•◆，同时持续孵化增长势能较强的子品牌◆★▽▷◆，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长▽•○★•。 盈利能力大幅提升○◁=■◇：公司4Q24和1Q25的经营利润率均同比大幅提升△•■▽。其中▪☆☆，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响●☆，4Q24毛利率同比提升5●▷▪◇●.7ppt★★•，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4▲▲▷★.1ppt-▪▷，抵消部分毛利率提升的正面影响■…○★，令4Q24经营利润率同比增长3★▷■●.5ppt■-…☆◁；在原材料成本下降的带动下=▼•○，1Q25毛利率同比增长2△◇….7ppt=-☆△★，另外费用率也均有所管控●□，令经营利润率同比增长4◇▷○.2ppt●△○■▼。展望2025年■○●，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力◇○□▼▷=，同时在达播比例调整的带动下▲■△★▪●，公司的费用率将持续改善•▲◆□-•。 期待估值修复◁□▷-▲□，维持▪●▷“买入▽◁▽★”评级▷◁□■：尽管公司连续两个季度的收入降速▷▷☆，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出--●■△●，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段◇▲▷。珀莱雅目前股价仅对应20倍2025年PE=◇★，显著低于海外成熟美妆品牌-■••。我们适当调整公司2025-2026E盈利预测□-●◇○▼，引入2027年预测○▽•…▪=，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期△…•△，维持珀莱雅◇☆•“买入☆…◁●…”评级和人民币115元的目标价•-●◇。 投资风险△◇：行业需求放缓▪▼▲=；线上竞争加剧△▼☆▪▽；子品牌增长不及预期•○▽○。

　　实现归母净利润15▷◁-▪◁.5亿•…▽，同步提升大单品和核心品类的市占率▷-●•▼。同比增138▷•★◁•●.4%○○•◁•。红宝石精华3●▽☆•.0将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A（A醇+HPR）组合结合•◇，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费增加◆◁，同比增21★●.6%▷■△-☆△，公司毛利率同比提升1◆●◆●=.5pcts至71★•△.4%…▷▲•，2024年-◇▽◆！

　　珀莱雅(603605) 珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报●★▽■☆： 2024A营业收入107…▷◆★☆◇.78亿元/同比+21■☆●….04%-●▲▲◁◇；归母净利润15◆…◆★◆.52亿元/同比+30=▪.00%★◁；扣非归母净利润15□△•.22亿元/同比+29▼★••.60%▼◆。24Q4营业收入38…▼•◆.12亿元/同比+4▼■=•△▷.28%★▼▲；归母净利润5☆◁●.53亿元/同比+23□=▪●▪.42%▼•-•；扣非归母净利润5◁=△●.50亿元/同比+22…=.79%○•★☆●□。2025Q1营业收入23•◆○•○.59亿元/同比+8☆△☆□.13%•◆☆◁；归母净利润3…◇◁●■.90亿元/同比+28=-.87%◇◆•△▷★；扣非归母净利润3▪◇★.79亿元/同比+29…●☆◆.76%▷▼==…。 毛利率稳中有升★★，盈利能力提升 2024A毛利率71•◇.39%/同比+1□•.46pp▽★-，主要系运费费率下降☆●•；归母净利率14●△▽-.40%/同比+0★◁▼△☆▪.99pp■★-。25Q1毛利率72○•▪.78%/同比+2▲●▷☆▷▷.67pp▷■•，归母净利率16▼-○=●.54%/同比+2▼•△-▲▲.66pp◁▲◆▽-△。2024A销售费用率47▲▪◁□.88%/同比+3•○■=▼.27pp◇○◆；管理费用率3◆□●•△.39%/同比-1■■★.72pp△▷，系限制性股票股权激励费用同比减少▪▼•□；研发费用率1▽□.95%/同比持平▽●★▲。25Q1销售费用率45○■▽=.63%/同比-1□☆○▪◇◇.21pp…▲；管理费用率4=△….22%/同比-0▪▽=--△.24pp★-▽▽■▪；研发费用率1○☆▪…▽.83%/同比-0△▷■★▲▪.32pp★◆…☆。 主品牌持续推新▽•-▪●，小品牌增速亮眼 珀莱雅2024年收入85◆◇△.81亿元/同比+19…-☆△.55%◇-=，占比79■□○•▼●.69%△▪▼。升级红宝石○■•、源力大单品…◆，能量系列推新精华■•，完善抗老产品矩阵◆△◇，全新上市净源（针对油皮）■●▽★◇▪、光学（美白特证）两大系列以及新品盾护防晒☆□…。彩棠收入11▲★.91亿元/同比+19◇◆.04%…☆•○•▲，占比11==.07%▷-……▲△。发力面部彩妆同时拓展底妆类目●○■□▷●数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码，大单品高光修容盘升级3★■▷-▪•.0△=◆-，腮红产品和遮瑕盘反响热烈○☆●=，小圆管粉底液持续增长•○==。小品牌OR收入3◇□■.68亿元/同比yoy+71=▲☆◇.14%□△■-，占比3◇★◆.42%★◇▷▲；悦芙媞收入3•▽.32亿元/同比+9■★△.41%☆○•▪，占比3-=.08%◆○○○▪。深耕油皮护肤▽☆，完善产品矩阵□△●◆，紧抓精简护肤诉求◇▷••▲，打造all-in-one护肤解决方案◆●；原色波塔收入1▷•.14亿元/同比+138-●-▪★△.36%▪•▽，占比1△★▷.06%◇●-▲■。 产品矩阵持续丰富-◆●◆-，品类建设逐渐完善 主品牌目前进入稳健转型阶段▷●◆★▪，近期主品牌不断完善产品矩阵★◁◁△▷，持续推出超膜粉管◆▷□▪…-、精修瓶●■▼■△、光学水乳等新品●-▼▼△，全新双抗美白特证加持★●▼◁▲，有望通过多产品升级组合拳增速回归▲◁△；且近期推出底妆类产品进一步完善品类建设▷★▪●。 投资建议○•：公司持续夯实大单品策略▽▲☆□-○，丰富品牌矩阵▼▲●◁▷☆，有望继续保持现有业绩增长趋势■□，提高市占率▽…▽○=■。预计公司2025-2027年营收为124■▷▪◁.66/141=■…=▪.59/159☆★★▽-.53亿元■•△◆◇，归母净利润为18-•◆.07/20•▪.95/24▪▷==▪.02亿元□▪▷◆▽▼，对应PE19/16/14x▽●★△▼，维持□▽△▲“买入•▷◆◁★”评级▼◁▽□•。 风险提示□▪□▷…：行业竞争风险…□▪、新品牌孵化风险▷◆□、宏观经济波动风险等

　　2024年年报及2025年一季报点评▷◁▪☆●•：25Q1利润增长亮眼■=，多品牌多品类战略持续推进